La hora de pagar

¿Quien no ha escuchado a algún empresario de la región, por lo general de avanzada edad, vanagloriarse al decir que su empresa ha crecido “sin la interferencia de los bancos”? ¿O afirmar que “mi empresa está sana: no tiene deuda”. ¿O que llegó a donde está a punta de trabajo y sin la ayuda de los “banqueros chupasangre”?

La verdad es que ninguna empresa de las conocidas como multilatinas ha logrado pasar a ser una compañía con presencia global sólo recurriendo a su propio flujo de caja. El consenso entre expertos financieros es que eso sería un proceso caro y poco eficiente, por no decir imposible. Para lograr la internacionalización han realizado adquisiciones y en los últimos años cada vez más grandes, y para ello han requerido de deuda..., mucha deuda.

Pero en momentos que la brasileña Vale tiene en la mira a Xstrata, para lo cual ya cuenta con el compromiso de bancos para un crédito sindicado por aproximadamente US$ 50.000 millones, y con una crisis en el mercado mundial ya entre nosotros, cabe preguntarse si este afán de internacionalización no está a la vez creando gigantes latinoamericanos más expuestos al riesgo.

“El mercado por cierto ha estado reevaluando su exposición al riesgo”, señala Roberto Bonifaz, profesor de finanzas de la Universidad Adolfo Ibáñez en Santiago, Chile. “La estructura financiera de cualquier empresa en expansión deberá ciertamente incluir mayor cantidad de capital propio que deuda que hace unos 48 meses, cuando las condiciones de crédito eran claramente más benéficas”.

Una de las multilatinas que tendrían que replantear sus estrategias de crecimiento, y que ha sido particularmente agresiva para crecer por medio de adquisiciones y deuda en los últimos años, es la mexicana Cemex. Lleva aproximadamente 16 años anotando una adquisición por año, con la incorporación de la australiana Rinker en 2007 por más de US$ 15.000 millones como la guinda de la torta.

Las calificadoras de crédito no están muy tranquilas con esta situación y han puesto a Cemex en revisión para una posible rebaja de sus calificaciones de crédito. José Coballasi, analista de Standard & Poor’s en Ciudad de México, comenta que la posibilidad de una rebaja de la calificación, actualmente en BBB, o sea, grado de inversión, se debe a la preocupación sobre la posibilidad de la empresa de volver a sus ratios de deuda dentro de los plazos que se ha fijado.

El caso de Cemex ha concitado mucha atención, puesto que con la compra de Rinker llevó a que una gran parte de sus ingresos provinier de EE.UU. por lo cual podría verse duramente golpeado si la recesión en ese país es demasiado larga o si el escenario económico mundial empeora aún más. El precio de su acción ha caído un 15% desde agosto pasado, cuando los efectos del mercado subprime se hicieron sentir con todo. En el mismo tiempo el S&P 500 ha acumulado una baja del 10%.

El analista Carlos Hermosillo, de la corredora Vector en Ciudad de México, señala que no percibe demasiada preocupación en el mercado por el nivel de deuda de la cementera, a pesar de que su deuda neta se elevó de US$ 6.200 millones a fines del 2006, o sea 1,4 vez el ebitda, a US$ 19.100 millones a fines del 2007, o 4,2 veces el ebitda, según cifras de Economática. El compromiso oficial de la empresa es reducir ese nivel a 2,7 veces su deuda neta sobre ebitda dentro de dos años.

Algunos medios de prensa en México han dicho que habría llegado la hora para que la empresa ponga freno a sus compras y empiece a consolidar lo que ya tiene en sus manos. “La posición financiera actual no es vista como riesgosa, pero ciertamente no esperamos que sume más deuda para nuevas adquisiciones grandes en el corto plazo. Quizás realice algunas pequeñas y ojalá con exposición a Asia. Al mercado le gustaría ver a Cemex aumentar su exposición a esa región”, comenta Hermosillo. De hecho, analistas que recientemente asistieron a una conferencia de Cemex en Monterrey señalan que la empresa estaría estudiando adquisiciones en China o India, aunque no se sabe si serán del calibre de Rinker o la de RMC en 2005, de más de US$ 5.000 millones.

Otra empresa multilatina de fuerte crecimiento y que ha sido fuente de preocupación entre las calificadoras es la brasileña JBS, anteriormente conocida como Friboi. A diferencia de sus pares en el sector cárnico de Brasil, como Marfrig y Bertin, que han buscado crecer con compras relativamente pequeñas, JBS desde 2007 a la fecha ha realizado unas 10 adquisiciones: acordó pagar US$ 1.460 millones por la estadounidense Swift, US$ 327 millones por la italiana Inalca, US$ 150 millones por Tasman, US$ 565 millones por Smithfield Beef y US$ 1.275 millones por National Beef. No obstante, para estas últimas tres compras la empresa ha anunciado que no recurrirá a nueva deuda, sino a capital por medio de una emisión secundaria de acciones por US$ 1.500 millones, lo cual tiene sentido en el actual escenario crediticio. No existen cifras disponibles para 2007, pero a fines de 2006 la deuda neta de JBS era de US$ 1.138 millones, o sea 4,4 veces su ebitda. Su acción desde agosto acumula una baja del 20%.

JBS enfrenta múltiples desafíos de integración de sus recientes compras, señala Soummo Mukherjee, analista de Moody’s. Por esto, su calificación, actualmente en B+, cuatro niveles por debajo del grado de inversión, está en revisión para una rebaja. Para suerte de la empresa, recientemente pudo renegociar con bancos obligaciones por US$ 750 millones que vencían este año, extendiendo los vencimientos entre tres y cinco años.

“Realmente la velocidad de crecimiento de JBS el último tiempo ha sido espantosa, pero desde el punto de vista operacional tiene sentido”, señala Alcides Torres, analista de la consultora brasileña agropecuaria Scot Consultoria. “La debilidad de las empresas rivales en EE.UU. y Europa ha sido una oportunidad para las empresas brasileñas. Brasil tiene los mejores sistemas de producción con la tonelada de carne más barata del mundo”. Sin embargo, Mukherjee, de Moody’s, no está plenamente de acuerdo. “JBS no tiene un historial de éxitos en transformar e incorporar nuevas adquisiciones bajo su alero y son muchas las que ha hecho. Mercados como EE.UU. y Australia son nuevos para JBS y enfrenta muchos desafíos”.

No es el caso de otras empresas multilatinas, que si bien han hecho grandes compras con deuda, no han tenido que exponer su estructura de capital. La brasileña Gerdau es un ejemplo de ello.

“No veo problemas con la actual estructura financiera de Gerdau”, señala Cristiane Viana, analista de Agora Investimentos, en São Paulo. “La empresa recientemente anunció una nueva emisión de acciones por US$ 1.600 millones, y aunque no ha dicho para qué los quiere usar, el mercado especula que será para más adquisiciones o financiar las últimas”. Entre las recientes adquisiciones de Gerdau están Chaparral, por US$ 4.200 millones y MacSteel por US$ 1.460 millones, ambas en 2007. Para realizarlas, Gerdau ha tenido que elevar su deuda bruta a casi US$ 9.000 millones, desde US$ 4.200 millones a fines de 2006, pero mantiene una relación deuda neta a ebitda de 1,8 veces. “La perspectiva para la empresa sigue buena”, señala Viana. En tanto, el precio de su acción ha subido un 26%.

En comparación con las otras empresas mencionadas, la argentina Tenaris, controlada por el grupo argentino Techint, ha mostrado una conducta mucho más conservadora. “Cuando Tenaris anunció la compra de Maverick Tube por US$ 3.200 millones y Hydril por US$ 2.000 millones, ambas en EE.UU., la pusimos en revisión, pero luego confirmamos su calificación de A-”, señala Fernando Torres, analista de Fitch en Buenos Aires. En junio de 2007 Fitch elevó su perspectiva para la empresa de negativa a estable. “Tenaris siempre se ha mostrado como una empresa conservadora en sus planes de crecimiento”, agrega Cristián Reos, jefe de research de la corredora Allaria Ledesma. “Tiene un perfil de deuda no muy elevado frente al patrimonio y, cuando genera caja, rápidamente paga obligaciones”. A fines de 2007 Tenaris mostraba un nivel de deuda neta de US$ 2.970 millones, o sea. sólo 0,9 vez su ebitda. Su acción ha subido un 2% desde agosto.

Al cierre de esta edición, circulaban reportes de prensa que mencionaban que la oferta de Vale por Xstrata no sería aceptada, por la baja en el valor de sus propias acciones (-30% desde agosto), con la cual se pagaría parte de la compra, y por la oposición de la suiza Glencore, uno de los controladores de Xstrata. Por esto, ningún analista quiso hacer mención al perfil financiero actual de la empresa. “Habrá que ver los detalles del acuerdo de compra y de financiamiento cuando se concrete el acuerdo”, señala Viana, de Agora Investimentos. “No temo cual pueda ser esta estructura financiera porque la empresa está atravesando un excelente momento y su flujo de caja es muy fuerte”. A modo de comparación, su nivel de deuda neta a ebitda a fines de 2007 era de sólo 1,01 veces.

Para Luis Felipe Ross, socio de la consultora Matrix Consulting, que asesora a empresas en sus procesos de internacionalización, no se puede estandarizar cuál es la estructura financiera ideal para una empresa que busque ser una multilatina, como las mencionadas. “Siempre hay algo de hubris, u orgullo excesivo, en estas olas de M&A en las que las empresas buscan la internacionalización de cualquier forma, generalmente por medio de alguna compra grande con altos niveles de deuda”, señala. “Cuando los precios de los commodities están tan altos tiene sentido hacer ofertas con parte en deuda y acciones, por ejemplo, la de Vale por Xstrata. Sin embargo, hay que recordar que la historia está llena de casos de multinacionales que han tenido que replegarse con la cola entre las piernas después de sus expediciones más aventuradas”.

americaeconomia.com